中外对比看交通系列之快递篇:电商快递格局之演化猜想

2020-12-30 09:00:09


投资建议

快递是物流中经营标准化产品的子行业,规模优势显著,能够产生大而美的几千亿市值的大公司。但过去几年,关于中国快递行业竞争格局,市场倾向认为,中国有太多家快递公司,未来将通过生死竞争出局几家,实现像美国那样只剩三家的格局。本文试图通过中美之间快递行业的对比,找到中国电商快递格局的未来演化之路。我们的结论是,三通一达将长期并存,但通过有序的价格竞争,梯队将出现分化,从而实现最终的格局稳定。而在格局稳定之前和之后,行业前两位龙头的盈利增速将持续保持在20%左右的高位,值得长期投资者介入。


理由

我们通过对比发现:1)中国快递市场容量远高于美国:2018年中国快递业务量(507亿件)是美国国内件(129亿件)的4倍,增速也是4倍(27% vs. 7%),且未来一段时间会继续保持更高增长。2018年中通业务量已经是UPS的1.5倍(市值仅为其1/6)。2)美国快递公司起步于商务件,商务件和电商件市场统一,各个公司均涉足两项业务,而中国商务件和电商件市场割裂,电商件市场基本上四通一达五家公司占据绝大部分,其中目前只有三通一达保持持续稳定盈利。3)规模效应存在但递减,大而美但并非赢家全部通吃:快递行业不同于互联网,需要实体运输、分拣、配送操作,效率提升带来的边际成本下降存在约束性限制:例如车辆装载率、分拣自动化达到100%,快递员日均配送量存在上限,总部可能存在管理边界等。以中通和韵达数据来看,单票成本下降幅度均在趋缓。

因此,以中国电商快递市场几倍于美国的业务量,至少可以容纳4-5家大型企业并存。事实上,过去几年在价格竞争从未停止的情况下,三通一达加总盈利增速每年均在20%以上,且从未出现单季度盈利下滑。而在有序价格竞争之下,龙头公司获得市场增量的比例持续提升,1Q19中通获得市场增量的30%,韵达获得24%;且前4家市场份额已经从两年前的49%提升到58%,而前四名之前的差距也在稳步拉开。我们认为未来情景演化可能会是:中通目标是2022年达到25%的市场份额(目前18.6%),则在电商件市场的份额将达到约30%,业务量达到约230亿件,体量十分庞大;假设届时韵达占约20%的份额(占电商件约25%),则行业前两名占据电商件的比例超过55%,其后存在三家公司各占据电商件约10%- 15%的市场份额,格局或将达到稳定状态。

其他启示还包括:1)并购:美国巨头通过并购实现跨地域、跨产品扩张,但同类业务巨头之间整合难度很高(从2016年收购TNT,FedEx预计整合持续到2021年,整合成本达17亿美元),我们认为通达系之间直接整合效益很低,但未来均存在通过并购切入其他市场的机会。2)差异化:美国重视产品分层,企业内的产品分层差异很大,比如UPS空运次日达和陆运件的价格差达到一倍多,而中国很多优质服务并没有被差别化定价(比如长三角区域内电商件,时效性基本可以与商务件比拼,但价格却远低于商务件),我们认为未来通达系公司内部也会加大产品分层。3)从Fedex和UPS采取低价策略进入对方市场并获得成功的经验来看,中国电商件公司在具备相当实力后,存在低价切入商务件市场的可能性。


盈利预测与估值

今年是龙头公司盈利能力分化的一年,我们预计2Q19盈利增速是中通20%,韵达25%,申通10%,圆通15%,中通和韵达在获得份额同时保持盈利快速增长。


风险

业务量增长显著放慢,单价大幅下跌。


快递:好行业出大公司


物流大市场,快递大公司

►      物流大市场。物流(相对于“客运”),具有庞大的市场空间:根据中国物流与采购联合会的数据,2018年中国社会物流总额(指运送的物品的价值总额)为283.1万亿元,同比增长6.4%(按可比价格计算),物流业总收入10.1万亿元,比上年增长14.5%。

图表1: 物流总收入及增速

►      快递大公司。流行业当中子版块众多,商业模式各异。从国外的历史经验来看,快递公司因其产品的标准化、服务的网络化而享受明显的规模经济,越大越美、强者恒强,从而能够诞生世界级的大公司。仅比较国内件,2018年中国市场规模约为美国的4倍,但中国快递公司的市值与UPS和FedEx等巨头仍然存在显著的差距(通达系中市值最高的中通仅为UPS的1/6,中国6大快递公司加总市值仅为UPS的2/3)。

图表2: 中国快递业务量及增速,过去10年增长33倍

图表3国快递收入及增速

图表4: 快递公司市值对比

本篇报告接下来的内容试图通过中美快递行业的历史及现状对比,分析美国的经验对中国的当下以及未来的启示。

他山之石:中美快递行业对比

我们通过对比发现

►      中国市场空间远高于美国:2018年中国快递市场业务量已经是美国的4倍,增速也是4倍,未来一段时间内会继续保持更高增长,市场容量将远高于美国,我们预计到2020年,中国快递业务量将是美国国内件市场的5倍。

►      中国电商件与商务件市场分割,在美国则统一由相同的公司运营:美国快递公司起步于商务件,商务件和电商件市场统一,各个公司均有涉足两项业务,中国则商务件市场和电商件市场严重割裂,可以当作两个市场区分看待,因此中国目前电商件市场并不是8家公司并存,而是5家公司占据绝大部分,其中持续盈利的仅4家。

►      中国集中度低于美国,有待进一步提升,但不会赢者一家通吃:美国三家公司几乎占据商务件和电商件两个市场的所有份额,中国商务件市场主要有EMS和顺丰两家公司,电商件市场基本上四通一达五家公司占据绝大部分,其中目前只有三通一达四家公司保持持续稳定盈利,以中国未来几倍于美国的业务量,至少可以容纳4-5家大型企业生存。原因在于,规模效应存在但递减,大而美但并非赢家全部通吃。

►      美国扩张靠并购,但融合有难度:美国巨头通过横向并购实现跨地域、跨产品扩张,加速集中度提升,获得国际市场的入场券,但巨头之间整合难度高,我们认为通达系公司之间直接整合的概率较低。

►      关于产品差异化:中国企业注重相互比拼服务质量,美国则重视产品分层,企业内的产品分层差异甚至大于企业之间的差异,这也为中国公司未来发展带来启示。

市场规模和增速对比:中国快递市场容量远高于美国

对于美国快递市场规模,没有权威的统计数据,并且几家大公司还涉及跨境和第三国国内的业务,无法统一口径准确统计。考虑到中国的国际(含港澳台)业务量占比仅为2.2%,基本上行业件量中绝大部分属于国内业务量,因此我们在对比的时候选择中国与美国的国内快递业务量进行对比。

2018年中国快递市场业务量为美国4倍,增速也是4倍。根据美国邮政监察办公室(USPS Office of Inspector General),美国国内快递市场基本上由UPS、FedEx和USPS所占据,其中USPS的业务量是只包括竞争性业务而不包括邮政普遍性服务的业务量。按照这三家加总的数据,2018年美国国内快递市场业务量为129亿件(同比增长7%),收入为970亿美元(约6700亿人民币,同比增长9%)。

与之对比,2018年中国国内快递业务量(不含港澳台和国际)达到496亿件(是美国的3.8倍),同比增长26%(增速也是美国的4倍),但由于单价远低于美国(中国平均单价仅8元人民币,为美国平均单价7.5美元的1/6),中国国内快递总收入大体接近美国的80%(中国同城异地收入加上其他增值收入5,400亿元,美国约为6,670亿元)。按照业务量衡量,2014年中国超过美国成为全球第一大快递市场并持续保持领先,随着中国市场继续增长(2019年前5个月快递收入增长23%),我们预计到2020年,中国快递业务量将超过700亿件,美国国内件市场在当前的高单位数增速基础上有望增长至145亿件,2020年中国快递业务量将是美国的5倍。

图表5: 中、美国内快递业务量及增速对比(2018年)

图表6: 中、美国内快递业务收入及增速对比(2018年)

图表7: 中、美快递单价对比(美国国内快递数据)

快递服务的行业对比:美国快递公司起步于商务件并在之后服务于电商,商务件量高于电商件;中国则商务件和电商件市场割裂,电商件是商务件量的4倍

从增长的驱动力因素分析,历史上美国的快递服务是满足和适应了美国社会不同发展的需求,起步于商务件:

19世纪中后期,美国工业化进程加快,三大工业带形成,由此带来大量的B2B制造业物流需求,最初由美国四大铁路快递公司完成。20世纪以来,伴随美国公路建设的快速发展和汽车普及率的提高,公路运输成为大众运输的重要补充,逐渐抢占铁路运输的市场份额。UPS把握这一发展机遇,成为美国第一家获得在48个相邻州内自由运输授权的包裹递送企业,确立在陆运快递市场的主导地位。

20世纪70年代,在经济全球化和国际贸易迅速发展的背景下,高科技产业兴起,具有高价值和高度时间敏感性的小型化货物运输需求爆发。FedEx战略布局航空货运,率先提供全国性隔夜达快递服务,确立在航空件市场的领先地位。UPS和FedEx分别于1975年和1979年拓展国际快递业务,满足大型跨国企业推进全球扩张过程中的货物运输需求。

20世纪90年代后期,美国政府开始扶持电子商务产业发展。1996年,美国政府电子商务工作组成立,负责制定并监督实施电子商务相关政策。1997年,颁布全球电子商务框架,支持促进美国电子商务的发展,随着互联网的普及,美国网络零售总额保持20%以上增速发展,2010年以来增速稍有放缓,但仍然保持在大约15%的水平。网络零售占美国零售总额的比重逐年提升,今年一季度占比提高至10%(5月份中国网上零售占社会零售总额的18.9%)。

根据eMarketer,亚马逊占美国电商零售GMV的约50%,如果假设GMV占比与因此产生的包裹量的占比相似,则粗略估算美国电商快递市场的业务量约为60-70亿件,约占总的美国国内快递量(129亿)的45%到55%,与UPS披露的B2C占比基本吻合(假设B2C快递当中基本上都是电商件)。

中国快递行业基本上是伴随着网购的快速发展而兴起,在未来一段时间内网购依然将是快递行业增长的主要驱动力。正是由于业务构成和增长驱动力的差异,中美快递行业的增速存在较大差异,商务件天然地与经济活动直接相关,增速也与GDP增速相仿,而电商件则依托于网购的渗透率提升(人群的渗透、品类的渗透、地域的渗透)和频次提高,尤其是在中国面临线下商品流通环节成本高、销售加价率高、可选种类有限等现实,网购的吸引力大大增强,从而驱动了快递业务量的持续增长,事实上中国正是由于快递如此低价而高效,才能不断支撑网购的增长,二者相辅相成。目前中国电商件占比约为75%-80%

图表8:美国快递业务客户结构以商务件为主:分行业按收入贡献占比

图表9: 美国网络零售总额增长

图表10:中国:网购是快递主要的驱动力

图表11:中国快递业务量拆分预测


市场格局对比:美国三家公司寡头格局,中国电商件4倍市场足以支撑4-5家公司

美国三家公司寡头格局,中国集中度持续提升。以美国国内件市场分析,以最新的2018年(或财年)数据,USPS竞争性业务量57亿件,UPS国内44亿件,FedEx国内28亿件(含Express和Ground的国内部分),占据44%、34%和22%市场份额,收入分别为222亿美元、436亿美元和312亿美元,按照收入衡量则分别占据23%、45%和32%的市场份额,美国市场集中度高。对比中国,根据国家邮政局公布的数据,到2019年5月快递品牌(收入)集中度指数CR8为81.6%,自龙头快递公司上市以来处于回升趋势,我们认为集中度有望继续提升。

图表12:美国国内快递收入市场份额

图表13:中国快递企业的市场份额(1Q19)

图表14:中国快递市场集中度提升(CR8)


中国商务件与电商件市场分割,实际上电商件市场只有四家公司持续盈利。我们需要注意到,中国快递市场存在商务件(约占20%-25%,含个人散件)和电商件(约占75%-80%)分割的二元结构:以顺丰和邮政EMS为代表的直营企业主要从事对于安全性、时效性要求高的商务件,单价高而稳定;以通达系公司为代表的加盟制企业主要服务于电商企业,依靠规模化和科技手段形成的低成本优势为电商发展提供物流基础设施。对于目前的电商件市场,持续稳定盈利的公司只有中通、韵达、圆通、申通四家公司,随着更多二线品牌和小公司转型和退出,市场份额将继续向龙头集中。

从市场容量的角度,中国快递市场已经是美国的4倍,我们预计到2020年中国快递业务量将超过700亿件,是美国的5倍,对比美国快递市场的三家公司,我们认为中国的电商件市场可以容得下4-5家的大公司同时生存。

中国龙头企业(业务量)规模已经是美国的1.5倍。事实上,2018年中通快递业务量已经是UPS的1.5倍,通达系中最小的申通也接近UPS的业务量。从这一意义上讲,中国快递行业的很多尝试和实践事实上是走在无人区,并无国外和历史经验可供借鉴。

图表15:中国电商件市场与商务件市场分割:顺丰商务件市场单价高于行业平均

图表16:中、美快递企业业务量规模和增速对比

竞争格局猜想:规模效应存在但递减,大而美但并非赢家全部通吃

如前所述,快递公司享受规模经济,但是我们认为,规模效应是递减的,因此大而美并非意味着一家赢家全部通吃。

我们认为,快递行业不同于互联网,需要实体的运输、分拣、配送操作,效率提升带来的边际成本下降存在约束性限制:例如车辆装载率、分拣自动化达到100%,末端快递员配送数量存在上限,总部可能存在管理的边界。因为,我们认为快递行业的规模效应是递减的,未来不会一家赢家通吃,所以会同时存在几家公司,但可能会出现梯队分化。

图表17:业务量和单票运输、分拣成本:以中通为例

关于龙头并购:美国通过横向并购实现跨地域、跨产品扩张,加速集中度提升,但巨头之间整合难度高

UPS和FedEx诞生于美国,成立之初专注于单一业务,但随着企业逐渐发展,已经成长为多种服务能力覆盖全球的国际物流巨头。在这一过程中,并购是其发展壮大的主要形式。分析FedEx的并购历史,我们看到其并购的目标主要是为了实现跨地域(尤其是跨国别)或跨产品的扩张。

经过过去多年的扩张和布局,UPS和FedEx都已经建立起全球服务的网络,国际快递的占比分别为16%和23%,而除快递之外的其他收入(如供应链、重货快运、增值服务等)占收入的比重达到17%和19%。中国快递公司在国际化和综合物流化两个方向上任重道远,但我们预计,正如美国的经验所表明,这需要一个漫长的过程,并非一蹴而就。

并购加速市场集中度提升

公路和航空等新型全国性运输方式的出现,贯通全美交通,迫使各个快递企业直接展开正面竞争,区域型快递企业被快速挤出。2000年,美国国内快递业的主要竞争者包括提供信件和小包裹递送服务的UPS、FedEx、USPS和Airborne,以及提供大件货运服务的FedEx、Emery和BAX Global。出于网络互补性的考虑,美国快递业启动大规模并购。1998年,FedEx收购RPS成立陆运部门;2003年,DHL收购Airborne强化国内空运网络;2004年,UPS收购Emery加强空运布局;2006年,DB Logistics收购BAX Global重新整合旗下物流业务。随着第二梯队快递企业相继被收购,美国快递业市场集中度进一步提升,FedEx和UPS的议价能力和经营利润率显著提升,竞争优势不断扩大。

图表18:第二梯队快递企业相继被收购


巨头之间整合难度高

另一方面我们需要看到,以上收购基本发生在规模差异大的公司之间,但是快递公司巨头之间的并购则面临整合难度高的问题。在2012年UPS对TNT的收购要约遭到欧盟反垄断否决之后的第三年,2015年FedEx宣布以44亿欧元(约48亿美元)的代价收购TNT,并于2016年完成交割。虽然TNT整体规模小于FedEx(在收购之前的2015年,FedEx收入490亿美元,TNT收入约75亿美元),但也是当时全球第四大快递公司,网络和资产复杂(拥有56000名员工,56架飞机,19个陆运枢纽),整合起来难度颇高。FedEx原本看重TNT的欧洲网络以帮助其扭转在欧洲的市场份额劣势,但并购至今我们并未看到二者合并市场份额提升,反而由于客户流失而略有下跌,而整合费用则持续超预期,目前FedEx预计整合过程将持续到2021年,累计整合成本将达到15亿美元。

由此可见,大公司在跨地域跨产品上并购小公司可以实现扩张,但大的快递公司之间并购整合难度高。由于历史的路径依赖中国已经形成了通达系这几家大的快递公司,考虑到彼此之间末端、干线、分拣中心网络重合度高,我们认为在未来的一段时间内,通达系快递公司的并购整合难度高,可能性较低。

图表19:收购之后二者合并市场份额并未提升

差异化:中国公司一味比拼服务质量和成本,美国公司则重视产品分层

中国企业注重比拼服务质量和成本,美国重视产品分层,企业内的产品分层差异甚至大于企业之间的差异。中国的通达系快递公司目前的竞争停留在一味的比拼服务上,即使有差异化的产品,也并没有按照其附加值分层定价,无论多低价格的产品,也是尽最大的努力做到最高的时效和最好的服务。这导致很多优质的服务并没有被差别化定价,而是被按照边际定价,比如长三角区域内的电商件,时效性基本上可以与高端的商务件比拼,但价格却远低于商务件。

我们认为,目前通达系公司之所以被所谓的“同质化”问题所困扰,一方面是市场发展阶段导致的,目前占据主要市场的电商客户对于递送服务的差异化要求还比较小。可喜的是,由于作为终端用户的网购消费者越来越有多样化的需求,我们已经开始看到有一定差异化的产品出现;另一方面在行业高速增长阶段公司并没有足够的资金、人力等投入去发掘和满足更多样化的需求。我们认为,随着行业增速的放缓,企业规模的进一步增大和客户群体的扩张,未来通达系公司内部的产品差异化也会是必然的趋势。

图表20:UPS和FedEx内部产品分化的价格差异远大于企业之间的差异

图表21:韵达的产品分层开始显现


同一产品品类内,低价策略是行业后进入者占领市场的有效手段

美国快递企业UPS和FedEx相互渗透对方市场的发展历程说明:对于一项业务的后进入者来说,低价策略仍然是迅速占领市场份额的有效手段,但前提是有足够的资金实力和足够盈利的既有业务。

航空运输龙头FedEx采取低价策略,赢得更多陆运市场份额。FedEx于2000年正式单独设立陆运快递业务部门,提供电商包裹和工业品的地面配送服务。1998年以来,UPS陆运件单价整体呈现上涨趋势,FedEx以稍低于UPS的价格优势获得更高的业务量增速,赢得更多陆运市场份额。

陆运龙头UPS采取低价策略,实现对FedEx航空件业务量的赶超。FedEx最早提出航空运输隔夜达业务,近20年来国内业务量在3亿件左右波动。UPS凭借相对价格优势,于2003年实现对FedEx国内航空业务量的赶超,2018年运送量达到3.9亿件。在国际航空件市场,UPS一直坚持低价策略。近年来,两家公司的国际优先航空件单价均呈现出下降的趋势,价差略有收窄至每件23美元,但是UPS仍然具有明显的价格优势。UPS的业务量持续大幅增长,从1998年的6500万件上升至2018年的3.7亿件,同期FedEx的业务量则仅从6500万件上升至1.3亿件。

图表22:UPS在国际航空件市场坚持采取低价策略


图表23:UPS在国际航空件市场的业务量显著提升


启示:中国可能的发展路径和未来格局推演

基于前述的对比和分析,我们认为中国的电商快递市场体量足够大,能够容纳比美国更多的公司同时存在,事实上,目前我们的确也形成了四通一达(中通、圆通、申通、百世汇通和韵达)五大公司的基本格局。但是,像目前这样彼此差距较小的局面很难构成稳态的格局,那未来将会如何演变呢?

我们试图做一个可能的发展路径推演:在有序的价格竞争之下(近些年一直都存在价格竞争,但是公司盈利也一直增长),不同资金实力和管理能力的公司,获得的增量市场份额存在显著差异,从而逐渐拉大市场份额的差距,形成行业梯队的分化。未来相对稳态市场结构下,有可能存在两家龙头公司合计占据电商件超过50%的份额,剩余2-3家公司各占据10%-15%的市场份额,这几家公司将在中国市场上长期存在。

从更长时间的发展方向来看,从美国的经验我们可以借鉴到:1)从并购来看,快递公司或许会采取并购的方式来介入其他市场,但是通达系之间的并购不会实现产品线和地域的扩张,效益不大。2)从差异化来看,中国公司在一定发展阶段后一定会提供全品类跨价格维度的产品,从而实现进一步的差异化。3)从Fedex和UPS采取低价策略进入对方市场的经验来看,中国的电商件公司在具备相当实力后,存在低价切入商务件市场的可能性。

局部的有序价格竞争持续存在,部分来自规模效应和效率提升带来的成本下降

成本端依然继续享受来自规模效应和效率提升带来的下降空间:例如自动化分拣提升总部效率、智能快递柜带来末端派送效率明显提升等,并且随着中西部货量的增速加快,对于平衡来回程的装载率也有很大帮助,因此从成本的角度依然有较大的下降空间。货量结构的优化在部分公司依然持续发生,同样也带来单票成本的下降:例如韵达2018年单票重量下降12.9%,带动单票成本下降11.6%,与此同时单票收入下降幅度为6%。

另外一方面,由于义乌等地业务量增速极快(今年上半年增长63%),并且往往采用集中揽收、大量发货的形式,因此揽收的成本低,区域性、结构性的变化也会导致单价的下降。

此外,由于地区间的市场份额可能存在不均衡的情况(例如A公司在甲地区的份额低于全国,总部对于当地加盟商的考核可能会更偏向于业务量和份额,加盟商可能会存在降价的行为),各快递公司在个别区域的产能也存在阶段性释放的过程(例如新建分拣中心后为了获取更多货量摊薄成本),也会带来区域性的降价行为。

但总体而言,单价大幅下降的空间不大:异地件的价格已经非常具有性价比(6月异地件平均7.81元,仅略高于同城件10%),加盟商的利润也非常微薄,再低的价格可能会影响到服务质量,对于消费者体验的损害会远大于发件商家因为快递单价微降带来的好处;并且,行业的集中度是在提升的,我们也的确看到不同服务质量的公司之间单价开始存在一定的差异,获得业务量并不一定需要通过降价的手段,而降价手段获得的业务量和客户也不一定能够持续。

图表24:快递单价及降幅

图表25:同城与异地件单价对比

市场份额梯队更明显,增量部分市场份额已经显著分化

事实上,在行业这种局部的、有序的价格竞争的基础上,前几大公司的市场份额梯队已经变得比前几年更明显了,中通作为行业第一,1Q19与第二名韵达的市场份额差距比2018年的3个百分点进一步拉大,达到4个百分点,从2015年以来第一第二间差距就在持续拉大,而第三与第四名之间的差距也在拉大。尤其值得注意的是,如果我们分解每一年的业务量增量部分,其中的市场份额差距已经显著分化,按照1Q19的增量业务量来计算,中通占到行业增量的29.8%,韵达占23.5%,圆通占21%,申通、百世各占约18%,顺丰占3%,而其他公司则出现下降(这是在过去5年来首次)。

我们认为,未来会延续这一趋势:在有序的价格竞争之下,不同资金实力和管理能力的公司,获得的增量市场份额存在显著差异,从而逐渐拉大存量市场份额的差距,形成行业梯队的分化。

我们对未来做一个情景推演如下:按照中通此前在业绩电话会上的沟通,公司目标是2022年达到25%的市场份额。如果假设到那时行业整体电商件(约800亿件)的占比已经提升至85%,则中通在电商件市场的份额也达到约30%,业务量达到约230亿件,体量十分庞大。假设韵达占约20%的份额(占电商件约25%),则行业前两名占据电商件的比例超过55%,其后存在三家公司各占据电商件约10%-15%的市场份额,那么行业的梯队是可以达到一个相对稳定的格局的,并且大公司和小公司未来在服务的质量甚至模式上也会形成一定的差异。

图表26:市场份额梯队更明显:第1、2名之间和第3、4名之间差距拉大


图表27:年增量当中的份额



切换到2020年估值有吸引力:长期看好中通、韵达,申通继续关注阿里入股催化,圆通低估值

中通快递(跑赢行业):稳健龙头,市场份额加速提升,盈利保持健康增长

市场份额加速提升,盈利保持健康增长。得益于自身产能建设和服务能力的提升,公司将业务量增速的目标提升至快于行业15个百分点,在今年一季度成功实现(中通增速42%,快于行业增速22%达近20个百分点),市场份额同比提升2.5个百分点,比之前年度份额加速提升,而非通用准则净利润依然保持28%的健康增长,彰显公司稳健的龙头地位。我们继续看好中通在资本投入(自有土地、自动化分化)和干线车辆管理等方面带来的成本下降和先发优势。公司预计2019年单票运输和分拣中心成本有望同比下降高单位数,未来3到5年仍有30%到40%的下行空间。

我们预计二季度公司业务量实现40%的同比增长,非通用准则净利润则同比增长20%。目前公司股价对应2019/20年21.5/18.4倍市盈率,具有吸引力,维持跑赢行业评级和目标价24.10美元,对应23倍2020年市盈率,较目前股价有22%上涨空间。

图表28:中通财务数据汇总


韵达股份(跑赢行业):持续高增长,长期看好

长期而言继续看好韵达的规模化优势和精细化管理。韵达继续保持了远高于行业的业务量增速,份额持续扩张,并且通过执行小件化策略(2018单票重量同比下降12.9%),优化快件结构、形成产品分层(小件往往时效要求更高,公司的盈利能力更强),以此提高中转、运输等环节的效率,单位成本受益于规模经济、自动化和精细化管理而下降(2018单票成本同比下降11.6%)。一季度公司单票成本继续下行,单票毛利同比上涨7%,单票净利润几乎不下降(同比微降2%),是同行业中表现最好的。

我们预计二季度公司业务量实现42%的同比增长,归母净利润同比增长约25%。目前估值对应于2019年26.9倍(扣非)市盈率、2020年22.4倍市盈率,估值相对合理。我们维持跑赢行业评级和目标价36.15元,对应2019年29倍,较目前股价有12%上涨空间。

图表29:韵达财务数据汇总


申通快递(跑赢行业):增速回升,阿里入股提供催化

业务量增速大幅回升,重新获得市场份额。在2018年收购15个转运中心后,公司自营转运中心达到60个,比例提高至88%,并加大转运中心建设和干线自营比例,持续提升服务质量和时效。从下半年开始,公司业务量增速出现明显回升,扭转过去3年市场份额连续下降的局面。我们认为,随着业务量增速的提升和收购转运中心之后调整措施的逐步到位,有助于调动加盟商的积极性(积极拓展客户、提高服务质量),从而获得业务增量,形成一定的正向循环。另一方面阿里巴巴的入股,也有助于改变市场原本的悲观预期,双方可以通过科技、数据等方面的合作,帮助申通迎头追赶。考虑到去年上半年的低基数,今年上半年的高增长是自然而然的事情,我们将继续观察今年下半年能否保持目前的高增速。

1Q公司净利润增长7%(扣非后增长11%),主要受到收购中转中心之后成本和管理费用上涨的拖累。我们预计2季度这一因素依然存在,业务量同比增长40%,净利润同比增长10%。目前股价对应于19.8倍、17.3倍2019、20年市盈率(基于我们19%、15%的扣非业绩增速预测),维持跑赢行业评级和目标价 28.00元,对应2019年21倍市盈率。

图表30:申通财务数据汇总


圆通速递(跑赢行业):估值最低,静待盈利增速改善

公司一季度业务量增长39%,而扣非后归母净利润仅增长19%,其中受到可转债财务费用、圆通国际的拖累,我们估算扣除影响之后增速约为23%。4-5月公司业务增速30%,有所放慢,而圆通国际已经预告上半年业绩同比大幅下降,所以拖累因素继续存在,我们预计二季度公司净利润增长15%左右。三季度开始有望改善:成本管控继续发力,可转债转股之后财务费用下降。

目前公司股价对应2019年14.7倍市盈率、2020年12.5倍市盈率(基于我们的盈利预测假设净利润增速20%、18%),估值为通达系公司中最低,维持跑赢行业评级和目标价16.86人民币,对应2019年21倍市盈率,41%上行空间。

图表31:圆通财务数据汇总

图表32:物流可比公司估值表

文章来源


本报告摘自:2019年7月18日已经发布的《中外对比看交通系列之快递篇:电商快递格局之演化猜想》


杨  鑫 CFA SAC 执业证书编号:S0080511080003 SFC CE Ref:APY553

刘钢贤 SAC 执证编号:S0080117080022 SFC CE Ref:BOK824




——相关报告——

《 【快递&物流】快递月报第30期:6月快递量增长29%(异地件39%),持续超预期 》2019年7月14日发布

《 交通运输:2Q业绩预览与下半年策略:攻在航空,守在公路,成长看快递机场》2019年7月10日发布



团队介绍

——团队成员——

杨   鑫 xin.yang@cicc.com.cn

赵欣悦 xinyue.zhao@cicc.com.cn

刘钢贤 gangxian.liu@cicc.com.cn

刘   浩 hao.liu@cicc.com.cn

尹佳瑜 jiayu.yin@cicc.com.cn

方   舒 shu.fang@cicc.com.cn

——近年荣获——

2011-2015年、17-18年获得《机构投资者》大中华区基础建施及交通运输行业分析员第一名的成绩
在Asia Money评选中多次获得交通运输行业最佳中国研究第一名和最佳香港地区研究第一名,所在团队曾多次在InstitutionalInvestor、新财富等评比中取得领先荣誉 。



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